Private equity: le 5 sfumature della liquidità secondaria

Lo sviluppo del mercato secondario non è testimoniato soltanto dalla ragguardevole dimensione raggiunta, ma anche dalla sofisticazione delle diverse soluzioni di secondario disponibili nel mercato. I fondi di secondario, ovvero i general partner che operano come provider di liquidità del mercato del private equity si sono evoluti da strutture assimilabili ai fondi di fondi, acquisiti successivamente al loro closing, a fondi con strategie di investimento complesse e diversificate. Anche gli interlocutori dei fondi di secondario si sono evoluti, passando dai limited partner (ovvero gli investitori dei fondi primari) sempre più frequentemente ai general partner dei fondi primari.

In aggiunta ai fondi di secondario che operano sulle quote di fondi primari che costituiscono il tradizionale riferimento di liquidità per i limited partner, nel mercato si sono affermati una serie di operatori di secondario che si sono focalizzati sulle esigenze di liquidità dei fondi primari e dei general partner e indirettamente dei limited partner.

Le soluzioni di secondario diretto

I secondari diretti, ovvero le transazioni che consentono ai general partner di cedere “pacchetti di asset” parte dei loro portafogli di investimenti, permettono una più fine gestione del capitale e il suo riciclo con la possibilità di gestire il timing degli investimenti e delle distribuzioni, ottimizzando dunque duration e rendimento.

In contesti in cui le società private vedono le proprie valutazioni crescere anche in assenza di quotazione o anche per gestire il caso di fasi non favorevoli alla quotazione nei mercati di Borsa, i general partner di fondi primari possono utilizzare transazioni con fondi di secondario – che in questo modo trovano asset maturi per il proprio portafoglio.

I secondari di ricapitalizzazione e di co-investimento

Tra le opzioni offerte da fondi specializzati di secondario ci sono anche opzioni di liquidità per i general partner che non intendono lasciare il controllo di società nel proprio portafoglio. A questo scopo, i fondi di secondario possono strutturare acquisizioni parziali del portafoglio, strip di asset e ricapitalizzazioni di minoranza.

Questi stessi fondi di secondario possono, con la regia del general partner interessato, creare anche opzioni di liquidità per i propri co-investor, ovvero creare liquidità per gli stessi senza cedere l’asset nel portafoglio del fondo in parallelo al quale il co-investimento era stato strutturato.

I Gp-led continuation fund

Le transazioni Gp-led, anche spesso definite ristrutturazioni della limited partnership, sono un segmento cresciuto molto velocemente nel panorama dei secondari e arrivato a costituire parte importante dei volumi del mercato del secondario. Il general partner, in questo caso, costruisce uno special purpose vehicle per trasferire un singolo asset, parte o tutto il portafoglio dal fondo primario che intende continuare e gestire e valorizzare, generando liquidità e al contempo cristallizzando il rendimento conseguito per i limited partner, sia che intendano uscire dagli impegni col fondo sia che desiderino continuare a investire.

Questo tipo di transazioni richiedono particolare cautela. La definizione del prezzo della transazione deve contemperare il conflitto di interesse tra il garantire un rendimento fair agli investitori uscenti e il predisporre l’Spv per un’adeguata redditività futuro.

Le soluzioni strutturate

Le soluzioni strutturate includono Nav based lending, ovvero finanziamenti onerosi (a interesse periodico con scadenza predeterminata) collateralizzati dal portafoglio sulla base di un rapporto loan-to-value (Ltv) – tipicamente una percentuale tra il 50 e il 70% del Nav, e di preferred equity, ovvero finanziamenti onerosi (quindi con interesse periodico ma flessibilità di rimborso) con una partecipazione all’incremento del valore del Nav.

Queste strutture, utilizzate tipicamente su portafogli maturi, consentono di gestire le necessità di finanziamento del fondo senza dover vendere asset, riducendo la dipendenza da chiamate di capitale o liberando capitale per scopi di reinvestimento o distribuzione.

La scelta della sfumatura giusta

Più importante è l’intervento dei general partner nelle dinamiche di liquidità secondaria non tipiche dell’investimento primario, maggiore diviene dunque la necessità che gli investitori comprendano e trovino l’equilibrio degli incentivi delle parti. Maggiore liquidità può significare incremento della redditività in termini di Irr ma, contestualmente, anche multiplo sul capitale investito ridotto e maggiore costo-opportunità del commitment non richiamato. Più lunga la duration dell’investimento, attivata con riciclo di capitale o con continuation fund, più alto è il rischio di mercato assunto dagli investitori, in parte per la riduzione del de-risking derivante dalle distribuzioni, in parte per le considerazioni di prezzo degli asset in portafoglio in relazione al ciclo economico. Nella maggior parte di queste circostanze, in cui il processo è guidato discrezionalmente dal general partner, non è concesso agli investitori un intervento decisionale. Per questo è importante conoscere e anticipare queste evenienze in sede di negoziazione dei termini del Limited partnership agreement.