La variabile sonnacchiosa che farà rialzare i tassi

Se è vero che «per adesso» il quantitative easing non è in discussione, quando inizierà il tapering, ossia il suo contrario? «Difficile prevedere con esattezza quando le banche centrali rallenteranno il ritmo di acquisto dei titoli del debito pubblico. Ciò segnala il livello di incertezza che si è venuto a creare nell’economia. Siamo di fronte al tentativo congiunto di autorità fiscale e monetaria di generare maggiore espansione: da una parte le istituzioni pubbliche spendono, dall’altra Fed e Bce supportano con le loro politiche un tale livello di spesa. Sempre tenendo in mente che il loro obiettivo finale è quello di mantenere stabili i prezzi, ovvero di controllare l’inflazione». A parlare è il professor Tommaso Monacelli dell’Università Bocconi.

L’orizzonte di tolleranza dell’inflazione, finora considerata «variabile sonnacchiosa», non è inciso nella roccia. La Fed non può rimangiarsi quanto detto a Jackson Hole meno di un anno fa. «Ma è anche vero che nei fatti non può permettere che l’inflazione sia superiore al 2% per più di tre trimestri consecutivi. Dal canto suo la Yellen (che proviene dalla Fed) continua a dire che non bisogna preoccuparsi dell’inflazione, perché tanto si potranno alzare sempre i tassi». La Fed continua dunque nella sua tabella di marcia di politiche accomodanti. L’inflazione americana adesso è al 2,7%. «A breve le pressioni per rialzare i tassi saranno fortissime. D’altro canto, ci saranno potenti opposizioni a questa prospettiva: “perché generare una recessione per riportare l’inflazione al 2% obiettivo?”. Perché il primo effetto di un rialzo dei tassi sarebbe quello recessivo».

L’inflazione è una variabile che dipende tantissimo dalle aspettative, «è stabile se le aspettative di inflazione sono stabili. Già oggi i nuovi contratti di lavoro in Usa incorporano la prospettiva di un aumento del livello dei prezzi, contribuendo a loro volta a farli aumentare: visto che il costo del lavoro è più elevato, le imprese alzeranno i prezzi dei loro prodotti. E lo stesso faranno le concorrenti, per non restare indietro».

La variabile che farà rialzare i tassi è l’aspettativa di inflazione. «Se anche il quadro resta di estrema incertezza, è chiaro che l’inflazione salirà, soprattutto negli Usa. E le scelte di politica monetaria saranno sempre più difficili: l’aumento del costo del denaro sarà una necessità, ma l’opposizione per non farlo sarà potentissima, perché l’economia sarà in ripresa». Certo, «l’economia può sopravvivere anche con inflazione al 4%, un po’ di inflazione “al margine” è positiva». Ma «non è un processo facile da controllare». Non si può generare in vitro un po’ di inflazione e poi farla rientrare, «sarebbe come far rientrare il dentifricio nel tubetto. Per abbassare l’inflazione degli anni ’70 è servita una recessione. Tutti associano quella decrescita alla crisi petrolifera, quando in realtà è dipesa da errori di politica monetaria della Fed».

La necessità di un aumento dei tassi potrebbe già palesarsi a fine anno, e il timing sarà molto importante: se lo farà troppo presto il rischio recessivo sarà elevato, se lo farà troppo tardi vorrà dire che la Fed non è in grado di tenere sotto controllo le aspettative. «In quest’ultimo caso sarebbe costretta a rialzi ripetuti dei tassi. E il costo del debito pubblico Usa diventerebbe insostenibile. Queste operazioni devono essere chirurgiche».

E il tapering, comincerà prima del rialzo dei tassi? «E’ molto probabile che la Fed scelga un approccio graduale – consigliato quando si va verso politiche restrittive – quindi la risposta è si. Bisogna ammettere che le politiche restrittive sono molto più efficaci di quelle espansive. È molto più facile mandare un’economia in recessione che tirarvela fuori».

Tuttavia, la Fed «non potrà aspettare troppo. E per la Bce le tempistiche potrebbero essere molto complicate: di qui a un anno si troverà davanti a paesi con un debito pubblico stratosferico. Negli Usa l’acquisto titoli da parte della Banca centrale non ha un effetto espansivo, quanto uno di segnalazione. In Europa il problema è quello del costo del servizio del debito per i paesi con maggior deficit. La nuova fraseologia della Bce parla di mantenere le favourable financing conditions per gli Stati membri. Come conciliarla con il graduale arretramento del Pepp? Nel momento in cui l’acquisto dei nostri titoli diminuirà, i tassi sui Btp aumenteranno».

Ma l’Europa non potrà resistere troppo nell’aumentare i tassi. Nel momento in cui i rendimenti Usa aumenteranno, i capitali voleranno oltre oceano, se il Vecchio Continente non farà lo stesso.