Gli effetti della pandemia sulla due diligence in operazioni di M&A

Con il termine due diligence si intendono quelle attività di analisi di una società che si vuole comprare (buy side due diligence) o vendere (vendor due diligence) all’interno di un processo di M&A. Il termine due diligence è estremamente generico in quanto significa semplicemente “dovuta diligenza” ed è qui che entrano in gioco quelle che normalmente sono le analisi che i (pochi) team specialistici sul mercato italiano sanno svolgere e che vengono, di volta in volta, adeguate alle esigenze dei possibili compratori.

Le due diligence svolte in un’operazione di acquisizione o di vendita sono generalmente rivolte alla comprensione e rappresentazione del modello di business di una società da un punto di vista contabile, economico e finanziario (financial due diligence), del mercato di riferimento e del posizionamento relativo (commercial due diligence) nonché delle aree di rischio, o di miglioramento, dell’operazione straordinaria (due diligence fiscale, legale, IT, processi, giuslavoristica, ESG, ambientale, ecc).

È sempre importante “cucire su misura” le analisi rilevanti per ciascuna operazione, in base alla tipologia, al settore ed alle esigenze del possibile acquirente. A titolo esemplificativo: le esigenze di un acquirente industriale operante nel medesimo settore della società target sono diverse da quelle di un investitore di natura finanziaria, mentre l’asimmetria informativa di un acquirente straniero è sicuramente maggiore rispetto a quella di un operatore italiano.

Fatte le debite premesse di cui sopra, è chiaro che l’impianto logico di una due diligence finanziaria tende a seguire un fil rouge che si dipana:

• nella comprensione di come il modello di business della società si riflette nelle risultanze economiche, finanziarie storiche, presenti e prospettiche;
• in specifiche analisi di quelli che sono i pilastri che determinano la valorizzazione della società (Ebitda, posizione finanziaria netta e capitale circolante normalizzati);
• nell’evidenziare tutti quei fatti che sono di interesse per un acquirente.

La crisi pandemica ha impattato in maniera significativa il mercato e così anche le attività di M&A che, almeno in Italia, dopo un primo momento di incertezza, hanno ripreso con vigore a partire dalla seconda metà del 2020 e non sembrano, a più di un anno di distanza, rallentare. Il mercato, tra l’altro, sembra essere passato da quello che i tecnici definiscono un “buyer market” (detto in termini spicci: il prezzo lo fa l’acquirente) ad un “seller market”, forse anche alla luce della diponibilità di liquidità in mano agli operatori finanziari e della crescente comprensione che le operazioni di aggregazione sono necessarie per la crescita aziendale.

All’interno di questo contesto pandemico le attività di due diligence non sono cambiate nel loro aspetto squisitamente tecnico. Le analisi che si fanno ora non sono tecnicamente diverse da quelle che si facevano nel 2019; quello che si evidenzia è molto spesso l’interruzione di linearità nelle performance e, in taluni casi, un cambiamento nel modello di business della società oggetto di analisi. Ad esempio, una società può non aver subito significativi impatti o aver subito impatti negativi (retail, trasporti…) o positivi (e-commerce, digitale, diagnostica…) dalla pandemia. Chiaramente, a seconda del posizionamento della società rispetto alla crisi pandemica, cambieranno le domande (e le risposte) che si cercherà di porre in fase di due diligence, quali ad esempio la sostenibilità della crescita dei ricavi (per società positivamente impattate) ovvero della cura dimagrante operata sui costi fissi (cassa integrazione, costi di trasferte ed eventi).

Bisogna poi considerare un tema più di impostazione teorica che tecnica, ossia l’anno di riferimento dei parametri, come l’Ebitda normalizzato, utilizzati per la valorizzazione del cd. Entreprise Value della Società (usiamo Ebitda 2019 oppure un 2020 / 2021 depurato da effetti COVID-19 oppure ancora il budget 2022?).

Un ulteriore aspetto che ho visto cambiare con la pandemia è la forte incertezza su cosa succederà nei prossimi mesi. Questa viene spesso gestita contrattualmente con l’utilizzo, in parte, di pagamenti differiti (cd. earn-out) vincolati al raggiungimento di determinati obiettivi nel futuro; con il mio team ho notato un forte aumento dell’uso di questi strumenti sui tavoli negoziali (il 45% delle operazioni nel 2019, l’85% circa nel primo semestre 2021). Questo ha ovviamente contribuito, in fase di due diligence, ad una ancora maggiore attenzione a quelle analisi che vengono in gergo chiamate current trading/full-year outturn, ossia l’analisi delle performance più recente della società e della ragionevolezza delle assunzioni utilizzate dal management per disegnare la traiettoria dei risultati del futuro prossimo.

In conclusione, sicuramente la crisi pandemica ha impattato il mercato nella sua accezione ampia, il mercato delle operazioni straordinarie nello specifico e quindi, di riflesso, come le attività di due diligence vengono svolte dai team specialistici di Transaction Services. Purtroppo, a volte, manca in Italia nelle imprese di medie dimensioni (ma anche in quelle relativamente grandi) la presenza di un controllo di gestione e di una reportistica strutturati, che sarebbero utili sia nella gestione ordinaria della società, sia nella gestione straordinaria, riducendo in tal modo il divario di asimmetria informativa tra venditore e acquirente in fase di due diligence che alcune volte mina il buon esito dell’operazione o ne riduce il prezzo. Questo è ancora più vero in un contesto di crisi pandemica che rende “l’analisi del numero” attività ancora più importante ai fini della buona riuscita dell’operazione.

 

(Articolo a cura di Stefano Marchetti, partner di Bernoni Grand Thorton)