Fondi: qual è il rischio nel private equity?

Nelle mie conversazioni con gli investitori, i gestori e gli intermediari dell’industria dei fondi privati internazionali, ci sono due temi ricorrenti, che sono al centro delle mie attenzioni professionali. Il primo è la democratizzazione dell’investimento ed il secondo, giusto contraltare del primo, la necessità di migliorare il controllo del rischio e la sua comunicazione in tema di mercati privati. Porto in questo contributo l’attenzione su questo secondo aspetto, che è, e sarà, incrementalmente una leva critica del wealth management per ottenere una vera democratizzazione, consapevole e sicura, degli strumenti di capitale privato

Il rischio come ce lo aspetteremmo

Gestire e rappresentare il rischio nel private equity è più complesso rispetto agli investimenti tradizionali per le peculiarità di misurazione della performance del private equity. In mancanza di dati transazionali, non esistendo un mercato liquido e continuo che scambia quote di investimenti privati viene meno la possibilità, quantomeno immediata, di ricorrere alla misura tipicamente usata per il rischio nelle asset class tradizionali, ovvero la volatilità dei prezzi.

Nell’assunto che questa sia il corretto parametro di rischio per gli investimenti – materia ampiamente dibattuta che tralasciamo), mancando la possibilità di calcolare in modo immediato la varianza dei prezzi (ovvero la volatilità) – viene meno la possibilità di fare riferimento agli indicatori che tipicamente sono utilizzati nelle asset class tradizionali. Facendo riferimento ai dati di tasso interno di rendimento o di multiplo, ogni riferimento a beta o sharpe o sortino ratio e simili non ha senso.

Il rischio com’è

Non ha nemmeno senso l’affermazione tradizionale, frutto di narrativa semplicistica di marketing, che il rischio nel private equity è gestito ex ante mediante la diversificazione. Ciò è vero se condito con i giusti attributi, che però sono validi in media per qualunque allocazione diversificata anche ad altra classe di attivi, e che sono quelli del lungo periodo e della condizione di non smobilizzo – ovvero l’immobilizzazione (o illiquidità) del portafoglio.

Peraltro, questo è meno vero nel private equity, per quanto illustrato nel mio precedente contributo, poiché nel private equity il meccanismo di drawdown (ovvero di chiamata di capitale) può esporre a situazioni di default simili a quelle degli investimenti a margine.

Tradizionalmente, al rischio nel private equity sono attribuite quattro connotazioni usualmente trattate in modo disaggregato, senza la visione olistica che gli investitori stanno ricercando – spinti da una consapevolezza e cautela circa il livello delle valutazioni nei mercati e l’approccio ancora (e chissà ancora per quanto) lassista sui tassi di interesse.

Il funding risk

Il rischio di finanziamento è legato alla non prevedibilità dei cash flows. Gli investitori devono rispondere alle chiamate di capitale in un breve tasso temporale (usualmente pari a 10 giorni) versando i fondi richiesti. Il mantenimento di tali fondi liquidi crea diluizione di rendimento, l’investimento in altri attivi può creare situazioni di carenza di fondi disponibili. Il mancato rispetto degli obblighi di chiamata del capitale porta, all’estremo, ad una situazione punitiva contrattualmente prevista di perdita di diritti sui precedenti versamenti effettuati e quindi sulla propria quota del fondo.

Il liquidity risk

Il rischio di liquidità è legato al fatto che gli investimenti privati sono effettuati in veicoli che normalmente non prevedono la redimibilità delle quote. Esiste la possibilità di vendere le quote (con una serie di possibili connotazioni procedurali previste dal prospetto) over-the-counter su un mercato secondario, crescente ma non necessariamente liquido e trasparente nella formazione del prezzo. Queste dinamiche possono comportare che il prezzo offerto all’investitore per liquidare la propria quota sia sostanzialmente divergente dal valore del Nav (net asset value) che il gestore gli aveva comunicato.

Il market risk

Il rischio di mercato è di più complessa definizione nel private equity vista l’illiquidità, ovvero la mancanza di un mercato per le quote. Esso riflette l’impatto delle fluttuazioni delle valutazioni di mercato sulle valorizzazioni del portafoglio, tramite il meccanismo del mark-to-market. Il “fair value” così determinato dovrebbe riflettere il valore effettivamente disponibile all’investitore in caso di transazioni in mercato efficiente. Questa valorizzazione andrà a riflettersi nel conto economico dell’investitore e rifletterà l’andamento delle plusvalenze o minusvalenze non realizzate.

Il capital risk

Il rischio di capitale è la conseguenza della lunga duration degli investimenti privati e del fatto che il reale valore percepito dall’investitore sarà tale solo nel momento della liquidazione degli investimenti. Il funzionamento dei fondi privati prevede una durata specifica e richiede la liquidazione degli investimenti. Esiste il rischio che la liquidazione possa avvenire, indipendentemente dal fatto che il portafoglio sia o meno di buona qualità – ma ovviamente per quest’ultima circostanza la valenza del gestore ha il suo peso, in condizioni di ciclo economico e di mercato sfavorevoli, comportando la possibilità di non recuperare il capitale investito.

Il rischio come può essere

In sintesi, esiste un fil rouge che collega queste quattro dimensioni di rischio, ovvero, a mio parere, una dimensione del rischio che pervade le altre, quella del market risk. Se le condizioni di mercato sono di tensione, gli altri rischi che sono latenti vengono attivati. In fondo, non tutta la volatilità dispiace, ma solo quella che porta al rischio di drawdown. Poter monitorare in tempo reale le implicazioni che le valutazioni di mercato hanno sul portafoglio di mercato è la frontiera.